El Riesgo Financiero Y SU Gestión a Través de Productos Financieros Derivados.

El desarrollo tecnológico, la globalización y la competencia internacional son fenómenos de gran influencia en los mercados. Para garantizar la supervivencia de cualquier actividad económica, los profesionales deben anticiparse a los posibles cambios futuros del entorno.  Ésta es precisamente la esencia de los productos financieros derivados, entre los que se incluyen las opciones y los futuros: permiten a sus usuarios tomar decisiones, anticipándose a las consecuencias favorables o desfavorables que esconde la incertidumbre del futuro. Por lo tanto, el inversor en derivados se caracteriza por adoptar en la gestión de su negocio una actitud activa ante el riesgo.

El G30 clasificó los riesgos financieros en:

  • Riesgo de mercado: surge por movimientos adversos en el nivel o volatilidades de los precios. Las operaciones a plazo se realizan precisamente para evitar (o transferir) este riesgo al que se enfrentan todos los agentes económicos.
  • Riesgo de crédito o contrapartida: consiste en la posibilidad de que la contrapartida incumpla sus obligaciones contractuales. Cuantitativamente hablando es el mayor de todos los riesgos.
  • Riesgo  de liquidez: existen dos tipos de riesgo. En primer lugar, la posibilidad de no poder deshacer una determinada posición (aproximadamente a precio de mercado) debido a una inadecuada profundidad en los precios o por interrupciones en la negociación. Otro posible riesgo sería no poder cumplir con las obligaciones de pago en las fechas de vencimiento debido a un problema de liquidez.
  • Riesgo de operacional: deficiencias en los sistemas de información o controles internos pueden dar lugar a pérdidas inesperadas. Este riesgo se asocia a errores humanos, fallos de los sistemas, y procedimientos y controles inadecuados. Además, podría verse aumentado, en el caso de ciertos derivados, debido a naturaleza compleja de sus estructuras de pago y cálculo de su valoración.
  • Riesgo legal: proviene fundamentalmente de las carencias legislativas como consecuencia de la continua innovación financiera, pero también de la falta de rigor al analizar las posibles limitaciones legales de actuación de las distintas contrapartidas.
  • Riesgo estratégico: riesgo asociado a la elección de una estrategia inadecuada para permanecer y competir en el negocio.
  • Riesgo reputacional: consecuencia de un hecho adverso para la entidad. Proviene fundamentalmente de la pérdida de confianza de los clientes que puede sacar a una empresa del negocio.

De todos los riesgos comentados es quizá el riesgo de mercado o de precio el más cercano al inversor particular. Cabe distinguir distintos factores de riesgo: riesgo de tipos de interés, riesgo de cambio, riesgo de precio de acciones, riesgo de precios de commodities, etc.

El incremento de la volatilidad en los factores de riesgo ha hecho necesaria la aparición de nuevos instrumentos financieros así como herramientas de análisis que nos ayuden a gestionarlo.

Los Productos Derivados Y SU Negociación en Los Mercados Organizados

Breve Historia de los Mercados de Derivados

Los mercados de productos derivados o a plazo, pueden parecer recientes, pero lo cierto es que han existido siempre y han ido de la mano del desarrollo del comercio.

En la “Política” de Aristóteles se hace mención a que el sabio Thales de Mileto se enriqueció con uno de estos productos al acertar con la cosecha de la aceituna. También existen referencias en que se utilizaron este tipo de contratos a plazo durante la edad media entre agricultores y comerciantes, aunque el primer contrato de futuros tal y como lo conocemos hoy en día se realizó en Osaka en el siglo XVII, donde existía un mercado organizado sobre el arroz y este tipo de contratos daban liquidez a los grandes propietarios sin necesidad de que se desprendieran del activo. Los contratos eran por diferencias, no se permitía la entrega física, esto hizo que la distorsión de la formación de precios fuese tan importante que llevó al gobierno imperial a suprimirlo en 1869. Un tiempo después se volvió a restaurar.

El primer tratado de Bolsa del que se tiene referencia es “Confusión de Confusiones” escrito por un Judío español que vivió en Holanda, Joshep Penso de la Vega, su padre huyó a Amberes después de haber estado encarcelado un año por la Inquisición. En este libro, escrito en 1688, uno de los tres protagonistas, el accionista, explica a los otros dos, un mercader y un filósofo, el qué es una “Opsie”, y describe lo que es una opción Call y Put exactamente igual que como las entendemos hoy en día.

Con todo, los antecedentes de los actuales mercados de derivados organizados hay que ir a buscarlos a Chicago. Allí nace el Chicago Board Of Trade (CBOT) en 1848 dónde se negociaban fundamentalmente productos agrícolas (arroz, trigo, soja…). La idea era que sirviera de conexión entre los agricultores y comerciantes. Al cabo de pocos años hicieron el primer contrato a plazo llamado “Contrat to Arrive”, que se hizo muy famoso. En 1898 el mismo CBOT crea una filial para la negociación de productos agrícolas elaborados llamado “Chicago Butter and Egg Board”, que luego en 1919 pasó a denominarse Chicago Mercantile Exchange (CME). A partir de 1961 empezó a ofrecer también contratos ganaderos.

EL CME era mucho menos importante que CBOT hasta que llegó casi por casualidad a finales de los 60 “Leo Melamed” uno de los padres de los mercados de derivados financieros. Leo Melamed, abogado de profesión, hijo de emigrantes polacos nacido en 1932, su familia emigró huyendo de la Segunda Guerra Mundial y se estableció en Chicago en 1941. Se convirtió en “Chairman” del “Chicago Merc” como se denominaba al CME en 1969. Bajo su mandato se innovó con el establecimiento de nuevos contratos a plazo más sofisticados, pero el golpe de efecto fue cuando el presidente Nixon declara la no convertibilidad del Dólar en 1971, donde se elimina definitivamente Patrón Oro, es decir el que la cantidad de dólares en se “imprimen” tengan que tener su equivalente en oro en la Reserva Federal. Melamed supo prveer la gran volatilidad que ocasionaría a los tipos de cambio y puso en marcha un proyecto para la creación de futuros sobre el tipo de cambio. El cambio cultural fue radical ya que los trader del CME, que estaban acostumbrados a negociar productos derivados ganaderos, no sabían nada de tipos de cambio. La presentación del producto fue con mapas de los países con las respectivas monedas. Estos productos supusieron un gran avance para el CME que ponía en jaque la superioridad había tenido hasta entonces el CBOT.

El CBOT reaccionó muy rápidamente, el entonces presidente, Warren Lebeck  fichó a un joven profesor de finanzas de la universidad de Berkley (California) de 22 años llamado Richard L. Sandor. Sandor diseño un contrato de futuros sobre hipotecas llamado GNMA (Goverment National Mortgage Association) que cubría el tramo largo de la curva de tipos. Los problemas de entrega a vencimiento de este contrato hizo que se modificase el subyacente al Bono del Tesoro americano a 30 años. Nació el futuro sobre el Bono Nocional. Fue un éxito rotundo, de hecho prácticamente no ha sufrido modificaciones desde entonces.

Tanto a Leo Melamed como a Richard L. Sandor se les considera los padres de los productos financieros derivados modernos.

El mismo CBOT creó una filial en 1976 que empezó a negociar Opciones sobre acciones. El Chicago Board Options Exchange (CBOE). Gracias a que Fischer Black y Myron Scholes en 1973 en su famoso artículo por fin llegaron a una fórmula para poder valorar este tipo de productos, hecho que había supuesto un desafío matemático durante siglos. Posteriormente Robert Merton modificó la fórmula. Un producto bastante novedoso y que fue recibido con bastante escepticismo por parte del mercado, pero poco a poco se acabó imponiendo.

En Europa los mercados de derivados no llegan hasta 1978, año en que la Bolsa de Amsterdam,  considerada la más antigua del mundo  (1602)  constituye en Amsterdam la European Options Exchange, al principio como una Joint Venture con la Bolsa de Londres y luego sólo con capital holandés. Los comienzos fueron duros, pero la volatilidad de los tipos de interés durante los finales de los 70 y primeros de los 80 incrementó notablemente la actividad. El resto de mercados de derivados europeos comenzaron a crearse durante estos años 80. Así en 1982 se crea LIFFE (London International Financial Futures Exchange) y en 1986 MATIF (Marché à Terme International de France) impulsado por el Tesoro francés.

En España la reforma de los mercados de valores de 1988 permitió la creación de los mercados de derivados en España en 1988 OM Ibérica en Madrid y en 1989 MEFF en Barcelona, que posteriormente se unirían en el Holding MEFF. MEFF se une Al resto de mercados y sistemas de contratación españoles en 2002 para dar forma al Grupo Bolsas y Mercados Españoles (BME) que finalmente fue adquirido en 2020 por el grupo SIX (Bolsa Suiza).

El mercado de derivados Rofex en Argentina fue un mercado creado en 1909 primero con productos de commodities (agropecuarios como trigo, soja, maíz, etc…) y posteriormente en el 2001 incorpora derivados financieros. En 1986 se crea tras un par de fusiones BM&F en Brasil. En 1998 se crea en México Mexder con derivados financieros.  En el año 2009 comienza a operar derivados financieros la Bolsa de Valores de Colombia. Se crea en 2011 MILA, Mercado integrado Latino Americano que integra las bolsas de Colombia, Lima, Santiago de Chile y México (se adhirió posteriormente en 2014).

Los mercados de derivados asiáticos tuvieron sus inicios en las Bolsas que ya estaban desarrolladas, especialmente, en Japón como la de Osaka (1878) y Tokio (1878) que se fusionaron en 2013 en Japan Exchanges Group que empezaron a contratar futuros financieros en 1988. En 1976 se creó la Hong Kong Futures Exchange (al principio denominado Hong Kong Commodity Exchange) comenzó a lanzar futuros financieros en 1986. En el año 2012 compran el mercado de derivados sobre metales de Londres (London Metal Exchange, LME). Korea Stock Echange nacida en 1956 comienza a negociar futuros sobre índice en 1996. En Taiwan nace TAIFEX en 1998 y negocia derivados Financieros desde sus inicios.

El resto de los mercados asiáticos, nacen durante los años 90 y primeros de los 2000 fundamentalmente para la negociación de productos derivados sobre commodities como los chinos: Dalian Commodity Exchange (1993), Zhengzhou Commodity Exchange (1990) y Shanghai Futures Exchange (1999). En la India también nacen una serie de mercados de derivados. La National Stock Exchange (1992) con sede en Mumbai que es la Bolsa de Valores, en el año 2000 lanza sus primeros derivados financieros. Multicommodity Exchange (2003) y National Commodity and Derivatives Exchange (2003), son dos mercados de derivados sobre commodities índios.

Hoy en día los mercados de derivados asiáticos constituyen una parte muy importante del volumen mundial. 

Mercados organizados vs. no organizados

La operativa en los mercados financieros supone tomar decisiones sin tener la certeza de cuál va a ser la evolución del precio de los activos en el futuro, por lo que implica asumir un riesgo que llamamos de precio o de mercado. Las operaciones a plazo o productos derivados constituyen una importante herramienta para la gestión de este riesgo, ya que permiten fijar a fecha de hoy el precio al que se va realizar una transacción económica en una fecha futura.

Esta operativa ha sido ampliamente utilizada desde hace siglos, cuando agricultores y comerciantes, interesados en garantizar el precio al que iban a poder vender o comprar una determinada cosecha, fijaban con antelación suficiente las condiciones del intercambio.

Sin embargo, para llevar a cabo una operación a plazo, es necesario buscar y encontrar otro agente económico con intereses opuestos y que, además, acepte ser contrapartida de la transacción. Por ejemplo, en el caso de una empresa que busca asegurar un tipo de interés de inversión dentro de 6 meses, ésta deberá encontrar otro agente que tenga que financiarse dentro de 6 meses y que desee asegurar el tipo de interés de su financiación.

En un sistema económico complejo hallar una contrapartida no es particularmente fácil. Por el contrario, en general supone incurrir en un alto coste de búsqueda y negociación que puede llegar a contrarrestar las ventajas de la eliminación del riesgo o cobertura. Por otra parte, la empresa que inicia la búsqueda de contrapartida no puede tener la seguridad de que el precio que acaba pagando es el mejor que se puede encontrar. Finalmente, siempre queda la posibilidad de que una de las partes contratantes incumpla la obligación adquirida y ello repercuta en un grave perjuicio económico para la otra parte.

Así pues, los agentes económicos no sólo deben buscar contrapartidas que estén en una situación simétrica a la suya, sino que también deben asegurar que éstas sean lo suficientemente solventes como para garantizar el cumplimiento de lo pactado. De aquí se deriva la necesidad de llevar a cabo un análisis crediticio de las posibles contrapartidas que representa un coste adicional para la negociación directa a plazo.

En resumen, aunque es cierto que la negociación directa a plazo es, en teoría, un buen instrumento para la eliminación del riesgo de mercado, en la práctica puede llegar a ser muy costosa y no justificar los beneficios que aporta. Estos costes tienen su origen en la dificultad de encontrar contrapartida, los elevados costes de la negociación y el potencial riesgo de insolvencia.

Las operativa descrita hasta ahora recibe el nombre de O.T.C. (Over The Counter) -literalmente traducido “sobre el mostrador”- por adaptarse a las necesidades de un inversor determinado. Análogamente, es posible hablar de mercados O.T.C. o no organizados como el lugar (no necesariamente físico) o marco en el que se realizan estas operaciones.

Para evitar los inconvenientes de la negociación directa surge la operativa a plazo en el entorno de los mercados organizados. Su principal característica es la existencia una cámara de contrapartida que, en cada transacción económica, se interpone entre el comprador y el vendedor. De este modo, no existe una relación directa entre ambas partes sino que éstas adquieren una serie de derechos y obligaciones frente a una cámara que asegura el buen fin de todas y cada una de las operaciones (en caso de incumplimiento de alguna de las partes, la cámara va a asumir las obligaciones contraídas).

Además, en este nuevo esquema existe un marco de negociación y registro de las operaciones para lo que se facilitan unos contratos normalizados. Dicha estandarización afecta a los diferentes activos disponibles y sus condiciones de intercambio, a las fechas de vencimiento de las operaciones etc. De este modo, al estar todos los agentes operando con un mismo contrato, aumenta sustancialmente el potencial número de compradores y vendedores y por lo tanto se facilita el proceso de búsqueda de la contrapartida (se reduce el riesgo de liquidez).

Por lo tanto, el inversor en un mercado organizado debe adaptar su operativa a los contratos estandarizados existentes. A cambio se beneficia de una importante disminución en el coste de búsqueda de la contrapartida y elimina el riesgo de incumplimiento o riesgo de insolvencia.